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[摘要] 股权分置改革是我国资本市场的一项重大基础性制度变革。根据《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，本文通过对存在特殊情况的上市公司进行分析，发现破净公司、非流通股多而小公司及绩差公司在股权分置改革中存在着获取超额利收益的机会，并就投资个体提出了基本的选择标准。
[关键词] 股权分置改革，非流通股，市净率
大力发展资本市场是我国市场经济改革的一个重要组成部分。“我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。这些问题是资本市场发展中遇到的问题，也只有在发展中逐步加以解决。” 2004年1月31日发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称《若干意见》）为我国资本市场的深化改革指明了方向。为了有效落实《若干意见》关于“积极稳妥解决股权分置问题”的要求，在顺利完成两个批次的股权分置改革试点工作后，财政部、中国人民银行、商务部、国资委和中国证监会在2005年8月23日联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（简称《指导意见》）。同年9月4日，中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》（简称《管理办法》）。9月12日，沪深两市首批参与股改的40家上市公司亮相，这意味着上市公司的股权分置改革已全面展开，管理层将积极稳妥地推进股改工作。每一项改革都会创造机会，对于一个质地好的非上市公司来说，研究如何在股权分置改革中获取合法的超额收益显得十分重要。
一、可从存在特殊情况的上市公司处获取超额收益
《指导意见》第12条指出：“要妥善处理存在特殊情况的上市公司股权分置改革问题。” 从某种意义上来说，普遍性意味着平均收益，特殊性意味着超额收益。因此，要在股权分置改革中获取超额收益，可以从存在特殊情况的上市公司中去寻找。
1、破净公司
破净公司是指股价跌破每股净资产的上市公司。A股市场的长期低迷，在很大程度上反映了流通股投资者对A股悲观预期。相应地，A股市场上也出现了一批破净公司。《指导意见》第9条指出：“上市公司股权分置改革方案要有利于市场稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施。”出于稳定价格预期的目的，破净公司很有采用回购股份或上市公司大股东增持股份甚至非流通股股东缩股的方案，这为破净公司的股价在未来冲出每股净资产的限制提供了机会。而流通A股价格低于每股净资产的那部分是超额收益的重要构成部分。
以G农产品（SZ：000061）为例，该股每股净资产3.65元，股权分置改革停牌前5个工作日最高价格为每股3.50元，股权分置改革复牌后第一个工作日收于3.69元，第二个工作日后股价稳定在4元以上。
2、非流通股股东多而小的公司
对于非流通股股东多而小的公司，存在“钉子型”非流通股股东的可能性较大。《管理办法》第五条规定：“公司股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。”这样，股改方案就可避免因小部分钉子户的不同意而流产。《管理办法》第二十五条指出：“改革方案应当对表示反对或者未明确表示同意的非流通股股东所持有股份的处理，提出合法可行的解决办法并予以说明。这为反对改革方案的非流通股股东处置其所持非流通股创造了条件。
收购“钉子型”非流通股股东持有的股份后，可以待价而沽；也可以成为战略投资者，待全流通后按限售承诺在证交所挂牌交易来变现。
3、绩差公司
《指导意见》第11条表示：“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。”《管理办法》第二十六条指出：“股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的，其资产重组程序与股权分置改革程序应当遵循本办法和中国证监会的相关规定。”
在证监会就《指导意见》答新华社记者问时指出，以注入优质资产、承担债务等多种方式作为对价来解决ST和*ST等绩差公司的股权分置问题，是通过股权分置改革推动证券市场其他问题解决的有益探索，应当给予积极鼓励和支持。目前，证监会正在研究这类重大资产重组的实施程序和审核规定，通过制度的创新和规则的配套，支持这类公司稳妥解决股权分置问题。
利用重组方式进入ST或*ST公司，不仅可以获得壳资源，为以后的再融资打下基础（完成股改的公司优先考虑再融资，见《指导意见》第10条）；还可通过卓有成效的经营管理，使公司股价平稳增长，以获取股票升值的收益。
二、应有区别地在存在特殊情况的上市公司中选择投资个体
并不是所有的有特殊情况的上市公司都能获得超额收益；在同类上市公司中，不同个体的预期超额收益也不相同，存在的风险也不一致。那么，如何选择投资对象呢？
1、破净公司
破净公司之所以出现跌破每股净资产，是有着其原因的：有的是因为担保之类的或有负债太多，每股净资产扣除或有负债后的值会很低；也有的是公司每股收益不高；等等。那么选择可投资的公司时，有必要对公司的财务状况进行研究，分析其或有负债中被担保对象的偿债能力及其成长性等。
《指导意见》第19条还规定：“通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持。”由于发行短期融资券、债券等商业化方式融资对公司有着较高的要求，这可为选择可能实施回购或大股东增持方案的公司提供帮助。
2、非流通股股东多而小的公司
在此类公司中，如果市净率不高，获取超额收益的可能性也不大。目前A股市场存在许多市净率较高的公司，收购非流通股股东多而小且市净率较高的上市公司的非流通股，会获得相当高的溢价收入。
以G中信（SH：600030）为例。该股每股净资产2.142元，改革前有20.815亿股非流通股和4亿股流通A股，改革后有19.415亿股限售的流通股和5.4亿流通A股。若改革前以每股净资产的1.5倍的价格即每股3.213元购入非流通股，预期市场价按该股改革后至今的最低价4.70元计算，可获得36.44%的溢价收益。如果扣除初始投入的时间成本（不妨按贷款3年，年贷款利率5.76%计算），仍有总投入的19.16%的收益。
当然，在改革前收购非流通股的价格过高，肯定会影响到投资的收益。因此，在决策时，可以用预期收益率代替溢价率，通过上式确定愿意承受的改革前收购非流通股价格。
3、绩差公司
随着股权分置改革的推进，绩差公司肯定会吸引众多投资者的关注，无疑会提高重组成本。这些绩差公司可分为三类：其一，是壳资源比较干净，负债比例又不高、只须通过重组注入优质资产即可获得新生的绩差上市公司；其二，负债非常重的绩差上市公司，可由政府出面做通债权人（银行等）的工作，剥离债务后再进行重组；其三，三板的退市公司，这些公司原是上市公司，若重组得当，具有恢复上市交易的条件。其中，最容易被忽视的是三板上市的退市公司，而且这类公司的重组成本相对要高，具备风险大收益高的特点。
三、在股权分置改革过程中要注意的合法化问题
在股权分置改革过程中寻找盈利机会，指的是采用合法手段获取应得的超额收益。但是，为了谋取高额收益，不排除某些机构采用非法手段的事情发生。为了证券市场的稳定和发展，保护流通股股东的合法利益，《管理办法》第七章对利用内幕信息进行证券交易、操纵市场、编造和传播虚假信息等及其当事人的监管和法律责任等进行了相应规定。只有合法的收益才是真正的收益，因此，投资方案的设立和实施要确保其合法性。
当然，随着股权分置改革的推进，其它基础性制度改革会进一步深化，投资品种也会多样化，如认购权证、认售权证、以限售的流通股为抵押物的债券等，在当前效率不高的A股市场上，肯定能提供盈利的机会。
The Chances to Make Profit in the Split Share Structure Reform
Abstract: The split share structure reform of listed firms is one of the great reformations on basic system of capital market of China. According to Instruction on the Split Share Structure Reform of Listed Firms and Administrative Measures for the Split Share Structure Reform of Listed Firms, this paper discovered there are chances to gain super income in the reform from the firms which price to equity ratio is less than 1, which have many small non-circulating shareholders, and which are in deficit. And then it introduced how to select the firms to be invested.
Key words: the Split Share Structure Reform, Non-circulating shares, Price to equity ratio
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